海通證券[0.00% 資金 研報]副總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長李迅雷認為，2011年前房價看人口，之后房價看貨幣。如果說2010年之前，全國的房地產(chǎn)市場走了一輪全面普漲的大牛市的話，那么，2011年之后，只能說是結(jié)構(gòu)性牛市了。隨著流動人口增速的下降，房價受資金面的影響開始上升。北上深的特殊之處在于，雖然這三個城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多一點，但平均房價水平卻要高出7、8倍，因為它們不僅吸引國內(nèi)資金流入，也同樣會吸引國際資本。

以下為李迅雷發(fā)言稿實錄：

1． 2000-2010年：房價上漲更多是一種人口現(xiàn)象

中國房地產(chǎn)的主要數(shù)據(jù)都是2000年及以后開始有的，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有過兩次高點，一次是07年，增長達到30%，另一次是2010年，達到33%。07年之所以出現(xiàn)了階段性高點，與經(jīng)濟過熱有關(guān)，該年也是GDP增速的階段性高點，后因08年美國的次貸危機影響而回落。09年中國推出兩年4萬億的投資刺激計劃，使得2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速創(chuàng)了歷史新高。

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1.1 勞動年齡人口的峰值出現(xiàn)在2010年

居民對房地產(chǎn)的需求不外乎是居?。ɑ蚋纳菩跃幼。┖屯顿Y這兩大需求。拉動這兩大需求的，從人口的角度看，一是與人口的年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，二是與人口流動有關(guān)。從美國和日本的案例看，購房與購車的主力人群的年齡段一樣，都是25-44歲。

如美國房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。房地產(chǎn)屬于典型的年輕型消費品，25-44歲人群是房地產(chǎn)消費的高峰期，而在45歲以后房地產(chǎn)消費占比會持續(xù)下降。日本則是到了80年代，出現(xiàn)人口老齡化，其中25-34歲年齡段的人口數(shù)量在不斷下降，從1981年的1995萬，降至1991年1573萬，降幅達到21%，最終在1991年出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫的破滅。故從國際經(jīng)驗看，隨著45歲以上中老年人口占比的上升，房地產(chǎn)消費均會遭遇歷史性拐點。

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根據(jù)中國指數(shù)研究院的調(diào)查結(jié)果，25-34歲年輕人是購房的第一大群體，約占購房人數(shù)的50%，第二大群體是35-44歲，約占購房群體的24.5%，故25-44歲的這一年齡段的要占到購房人數(shù)的75%左右。

中國由于計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，15-64歲勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎氐姆逯翟?010年已經(jīng)達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經(jīng)降至72.8%。預(yù)計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數(shù)在2015年達到了頂峰，今后也將開始下降。從美、日、韓等國經(jīng)驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產(chǎn)銷量也會出現(xiàn)拐點。

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房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2010年見頂，與勞動人口的峰值一致，而且，乘用車（占汽車產(chǎn)量約85%）銷量的增速也在09年見頂，時間相隔很近。從美國的案例看，消費乘用車的主力比房地產(chǎn)更年輕些，即25-34歲年齡段的群體比35-44歲的群體購買量更多，而住房購買量則相反?？梢?，影響房地產(chǎn)的一個重要因素——人口年齡結(jié)構(gòu)已經(jīng)在2010年就發(fā)出了變衰信號。

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1.2 流動人口增速的峰值出現(xiàn)在2010年

而影響房地產(chǎn)的另一個重要因素——流動人口的變化又是如何呢？由于國家統(tǒng)計局只在近些年才公布流動人口數(shù)據(jù)，故我只能從外出農(nóng)民工數(shù)量的增速變化來替代人口流動情況。從公布的數(shù)據(jù)看，2010年外出農(nóng)民工增速達到了峰值，為5.5%，對應(yīng)增加了800萬左右的非農(nóng)勞動力。但僅僅隔了5年，至2015年外出農(nóng)民工數(shù)量只增加0.4%，接近于零增長。而且，流動人口數(shù)量也凈減少560多萬。這說明2010年不僅是勞動人口年齡的峰值年份，也是人口流動量的一個峰值年份。

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人口流動的加速，不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)繁榮，而且還對區(qū)域板塊的房價帶來影響，因為人口遷徙就是城鎮(zhèn)化的過程。在2000-2010年間，人口遷徙總體方向是從西往東流動，這與東部的房價漲幅高于中西部是一致的。如上海2000年的常住人口為1670萬左右，到2010年達到2300萬左右，增加630萬左右，增幅為38%。北京2000年的人口為1380萬，至2010年達到1960萬，增加580萬，增幅為42%。深圳2000年常住人口為700萬，至2010年增加至1035萬人，十年共增加335萬人，增幅為48%。這三大城市的常住人口在2000-2010年增速，分別是京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)最大的，同時，房價漲幅也是全國各大城市中位居前三的。

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從2000-2010年的人口流動特征看，同樣是東部沿海發(fā)達省份，擁有7400多萬人口的江蘇省，這10年中竟然比上海還少200多萬。同樣經(jīng)濟發(fā)達的河北省，人口增長也比北京要少100多萬。因此，不難得出結(jié)論，中國這10年所經(jīng)歷的城鎮(zhèn)化，更確切地說，是大城市化。這可以解釋一線城市的房價漲幅要遠大于二三線城市的原因。

用人口的年齡結(jié)構(gòu)與人口的流動這兩個人口現(xiàn)象來解釋房價的變化特點，應(yīng)該還是有一定的說服力。實際上，中國經(jīng)濟增長也是一種人口現(xiàn)象，即所謂的人口紅利。如中國的出口從高增長變?yōu)樨撛鲩L，其實也與勞動力供給的變化有關(guān)。勞動力成本的上升導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，并影響到國家經(jīng)濟的盛衰。

1.3 中國城鎮(zhèn)化率難以達到西方水平

2010年之后，中國人口不僅老齡化趨勢更加明顯，而且人口流動的速度也大幅放緩。如上海的戶籍人口中，60歲以上老年人的比重已經(jīng)接近30%，但同時，上海人口流入速度也大幅放緩，十三五規(guī)劃要求上海常住人口控制在2500萬，這意味著2010-2020年，上海人口的凈增長不足前一個10年的三分之一。據(jù)悉，15年北京的常住人口僅增加19萬，而上海估計也接近于零增長。對超大城市實行人口控制，或是人口流入減少的原因之一，但人口流動速度的整體放緩，卻與超大城市的人口政策關(guān)聯(lián)度不大，而與人口老齡化及農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動力的減少有關(guān)。

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過去5年中，三四線城市的房價同比是下跌的，這與這些城市的人口老齡化和人口停滯增長有關(guān)。自11年中國開始對部分大城市實行住房限購以來，大批房地產(chǎn)開發(fā)商投資三四線城市的房地產(chǎn)，導(dǎo)致這些城市的庫存大幅增加。而開發(fā)商投資三四線城市的另一個理由就是中國的城鎮(zhèn)化的提升空間還很大。從第5、第6次人口普查結(jié)果看，中國之前公布城鎮(zhèn)化率水平都是大大低于普查結(jié)果，也就是說，目前公布的城鎮(zhèn)化率，可能要低于實際水平。

此外，中國與發(fā)達國家的城市化率的提升不能簡單類比，因為中國的人口是未富先老，而美、日、歐等發(fā)達國家，是未老先富。因此，中國今后的城鎮(zhèn)化上升空間雖然還有，但要小于發(fā)達國家，且速度也會放慢。即便像日本和德國這兩個成功轉(zhuǎn)型的制造業(yè)大國，自70年代成為發(fā)達經(jīng)濟體之后，城市化率水平增速就降至年均0.3%以下。

2． 2011年至今：房價起落更多是一種貨幣現(xiàn)象

如果說2010年之前，全國的房地產(chǎn)市場走了一輪全面普漲的大牛市的話，那么，2011年之后，只能說是結(jié)構(gòu)性牛市了。因為隨著流動人口增速的下降，房價受資金面的影響開始上升。

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2.1 2011年之后房價更多體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象

2011年之后房價更多體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，中國經(jīng)濟增長自09年之后，廣義貨幣M2的規(guī)模超常增長，超過美日成為全球最大。同時，M2/GDP的比例大幅上升，即從08年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經(jīng)超過2倍。即中國經(jīng)濟靠投資（貨幣與之配套）推動越來越明顯，整個經(jīng)濟的杠桿率水平也大幅上升。房價受貨幣的影響可以從三個方面來說明：第一是居民的收入水平高低，第二是貨幣政策的松緊程度，第三是社會資金的集聚和流向。而這三個方面又是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。

2.2 從居民收入水平的角度來解釋各地房價高低的差異

從居民收入水平的角度來解釋各地房價高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價之所以高，是因為人均可支配收入位居全國前三；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠低于后者，這就可以解釋浙江的整體房價水平高于江蘇和廣東。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價水平在當時是比肩于杭州的，而杭州的房價水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000-2010的10年間，常住人口增長20%，遠低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么為何溫州的房價漲幅如此之大呢？我覺得人均GNP是重要解釋變量，因為溫州商人不僅遍布全國，而且在歐洲也有一定規(guī)模，這就使得溫州人的實際收入水平要遠高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規(guī)模也非?？捎^，溫州炒房團曾經(jīng)名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價便出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于溫州人經(jīng)營的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下，負債率過高、債務(wù)成本過大的問題凸顯出來，只能通過賣房來解決流動性問題。而地方政府又通過大量供給土地來彌補財政資金不足，進一步逆轉(zhuǎn)了溫州房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系。另一個案例是鄂爾多斯[0.00% 資金 研報]，其房價也是從2011年達到峰值之后開始下跌的，一個僅僅靠煤炭漲價而發(fā)展起來的城市，勢必也會因為煤炭價格的下跌而衰落。

2.3 房價的漲跌與央行的貨幣政策有較大的相關(guān)性

如2011年不僅多個地區(qū)的房價出現(xiàn)下跌，而且，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價格也出現(xiàn)了向下的拐點。這應(yīng)該與央行采取收緊的貨幣政策有關(guān)，因為11年共有三次加息和6次提高存款準備金率。此外，央行還上調(diào)了首付比例?？梢?，房價的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關(guān)系。

回顧2010-2015年這五年間官方一年期存款利率和法定準備金率的變化，可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的一年期利率為2.75%，存準率為18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存準率降至17%。其中，15年分別有5次降息和降準，故房價表現(xiàn)大大好于14年。有研究機構(gòu)統(tǒng)計，期間（2010年年末至2015年11月），一線城市房價累計上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房價同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價格上漲77.2%，為全國之冠。

然而，在2000-2010這10年間，也是房價漲幅最大的10年，全國平均房價上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時，存準率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這10年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房價的飆升，故2000-2011年房價走勢主要體現(xiàn)為人口現(xiàn)象而非貨幣現(xiàn)象。

關(guān)于社會資金的集聚和流向?qū)Ψ績r的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這三個城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多一點，但平均房價水平卻要高出7、8倍呢？這其中有社會資金和財富向一線城市集聚的因素。因為大城市所集聚的教育、醫(yī)療和文化等公共服務(wù)優(yōu)勢，以及投資信息、財富增值機會等其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內(nèi)資金流入，也同樣會吸引國際資本。

觀察一下15年各地房價的走勢，發(fā)現(xiàn)7月份之后，大部分城市的房價均出現(xiàn)回落，這是否與股市的大幅下跌有關(guān)？但北京和上海的房價還是穩(wěn)中有升，深圳則繼續(xù)攀升。這又如何解釋呢？因為這三大城市均是中國的金融中心，15年A股交易量超過全球股票交易量的三分之一，給金融業(yè)帶來了豐厚的收入，如資產(chǎn)管理、財富管理、自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等。如15年上半年金融業(yè)對GDP的增量貢獻超過3成，這給三大城市的與金融服務(wù)業(yè)相關(guān)的從業(yè)人員帶來可觀的收入增長。