北京一個工地上正在作業(yè)的起重機。

中國最近出現(xiàn)一波房地產市場繁榮，但卻沒有從房地產開發(fā)商股票的走勢上反映出來。這種脫節(jié)是對投資者的一個警告。

中國房價自2015年年初以來平均上漲11%。北京、上海和深圳等所謂一線城市的房價以30%的漲幅領漲。近期，這一漲勢已蔓延至規(guī)模略小的二線城市，今年迄今為止二線城市房價已上漲5%。

但住宅建筑商的股票并未表現(xiàn)出同樣的樂觀趨勢。基準A股房地產類股指數(shù)今年迄今已下跌20%，表現(xiàn)遜于大盤。在香港股市，大型中資房地產開發(fā)商的股價已下跌14%。

在允許外國投資者自由進入的港股市場，許多中資開發(fā)商目前股價都低于其賬面價值。這些房地產公司的估值一般都低于A股上市的房地產公司。

這可能意味著一個巨大的買入機會。但似乎更合理的解釋是，股市的情況是在暗示當前的房地產復蘇不可持續(xù)。房價快速上漲已導致一些城市的政府出臺房屋限購政策。如果房價繼續(xù)大漲，對房地產市場的調控力度可能會加大。

開發(fā)商還未從房地產市場反彈中獲得多少好處。盡管房價上漲，但第一季度在A股上市的房地產開發(fā)商的平均凈利潤率降至7.9%，2014年年底為10%。其部分原因在于，住宅建筑商仍然在中國的許多較小城市有大量未售房屋庫存。

利潤狀況可能會進一步惡化。地價（特別是在一線城市）大幅上漲，有些時候漲幅甚至超過附近平均房價漲幅，這將進一步擠壓開發(fā)商的利潤率。在二線城市，房屋新開工面積大幅增加，這些城市樓市供應過剩的局面料將加劇。德意志銀行(Deutsche Bank)預計，今年二線城市房屋新開工面積將增加33%，一線城市則將持平。

舉例而言，中型開發(fā)商融創(chuàng)中國[-0.20%]控股有限公司去年毛利潤率為12%，2014年為17%。該公司上個月為上海的一個地塊支付了創(chuàng)紀錄的價格。該公司香港上市股票年初迄今累計下跌15%。

此外，還有杠桿率的問題。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年前五個月，中資開發(fā)商總發(fā)債規(guī)模是上年同期的三倍。部分新債被用于為幾年前上一輪建筑周期中獲得的成本較高的離岸貸款進行再融資。但相當大一部分為新借款。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，該行業(yè)第一季度凈負債股權比率上升至101%，2014年底前為89%。

僅第一季度，中國最大的開發(fā)商之一綠地控股集團股份有限公司的凈負債就增長了16%，凈負債股權比率上升至逾四倍。穆迪上個月將該公司評級下調至垃圾級。綠地控股集團上海上市股票年初迄今累計下跌近30%。

中國的房價雖說也在上漲，但明智的房地產投資者需要看到股市發(fā)出的警告信號。